Kari Vatanen

Sijoittaminen, nopeasti ja hitaasti, koronakriisin jälkeisessä maailmassa

Kari Vatanen

19.10.2020, Blogi

Facebooktwitterlinkedin

Sijoitusten hajautusteho on vähentynyt keskuspankkien kasvaneen elvytyksen vuoksi. Sijoittajat hakevat tuottoa yhä riskipitoisemmista ja epälikvideistä omaisuuslajeista, jotka yleensä korreloivat keskenään vaikeassa markkinatilanteessa. Voivatko hidasliikkeiset sijoitukset auttaa sijoitussalkun hajauttamisessa yhä nopeammin liikkuvilla likvideillä markkinoilla?

Koronaviruksen aiheuttama kriisi osoitti jälleen, että mahdollisuudet sijoitusten hajauttamiseen ovat rahoitusmarkkinoilla harvassa. Kaikkien riskipitoisten ja tuottohakuisten omaisuusluokkien arvot romahtivat samaan aikaan, kun sijoittajat etsivät kissojen ja koirien kanssa turvasatamia rahoilleen. Harva hedge-rahastokaan tarjosi oikeasti suojaa kriisin keskellä eikä piilopaikkaa tahtonut löytyä myöskään vaihtoehtoisten riskipreemioiden puolelta. Maailmanlaajuisen finanssikriisin jälkeen ei olisi kuitenkaan pitänyt olla yllättävää, että hajautushyötyjä ei ole tarjolla tilanteessa, jossa rahoitusmarkkinoiden ulottuvuudet katoavat markkinasingulariteetin mustaan aukkoon.

Tämä kerta ei ollut erilainen myöskään siinä mielessä, että myrskyn iskettyä keskuspankit rynnistivät tapahtumapaikalle ja pelastivat viattomat sijoittajat markkinariskin kourista. Keskuspankit käyttivät lisäksi samoja rahapolitiikan välineitä, joita ne olivat käyttäneet menestyksekkäästi edellisen kriisin aikana, ja määrällisen elvytyksen avulla ne saivat estettyä rahoitusmarkkinoiden täydellisen romahtamisen. Erona aiempaan oli vain päätösten nopeus ja elvytyksen määrä. Kuukauden sisällä epidemian alkamisesta Yhdysvaltojen keskuspankin pääjohtaja Jerome Powell lainasi Mario Draghin kuuluisaa ilmausta ja lupasi tehdä kaiken tarvittavan ja lisäsi siihen vielä ”niin kauan kuin se on tarpeen”. Kaikki tapahtui kuin nopeatempoisessa elokuvassa konsanaan, mutta se auttoi ja tuki romahtamassa olevia markkinoita.

Sijoitusmarkkinat toimivat kasvavassa määrin keskuspankkien ohjaamina

Vaikuttaa kuitenkin siltä, että jokin on muuttunut rahoitusmarkkinoilla viime vuosina. Globaalin finanssikriisin jälkeen kaikki merkittävimmät keskuspankit ovat doupanneet markkinoita tarjoamalla likviditeettipiikkejä jokaisen isomman laskukauden aikana. Samanaikaisesti rahapoliittinen elvytys on painanut korkotasot ennätysalhaisiksi ja pakottanut sijoittajat etsimään tuottoa riskipitoisemmista ja heikomman likviditeetin sijoituskohteista. Kun sijoitussalkut ovat muuttuneet vähemmän likvideiksi, markkinat reagoivat voimakkaasti, jos sijoittajat alkavat pelätä ja myydä sijoituksiaan samanaikaisesti. Keskuspankkien pitää siksi lisätä elvytystään yhä uudelleen ja uudelleen, jotta vakaus säilyy markkinoilla ja samalla koko taloudessa.

Tämä kaikki on johtanut markkinoiden dynamiikkaan, jossa markkinalikviditeetin saatavuus on korvannut talouden fundamentit sijoitustuottojen ajurina. Koska turvallisten omaisuuserien odotetut tuotot ovat parhaimmillaankin nollan tuntumassa, sijoittajien on tuottoja saadakseen pidettävä salkussaan riskipitoisempia omaisuuseriä. Kun markkinoilla pelätään tunnelmien heikkenemistä, sijoittajat vähentävät riskiä ja myyvät riskipitoisia omaisuuseriä samaan aikaan. Kun ostajia ei ole, riskipitoisten omaisuuserien hinta laskee ja niiden korrelaatio lähestyy yhtä. Silloin keskuspankit pumppaavat likviditeettiä markkinoille, ja se saa riskipitoiset omaisuuserät toipumaan samaan aikaan. Olemme päätyneet yksiulotteiseen sijoitusmarkkinaan, joka heilahtelee markkinalikviditeetin liikkeiden mukaan.

Sijoittaminen, nopeasti ja hitaasti

Daniel Kahneman selittää tunnetussa kirjassaan Ajattelu, nopeasti ja hitaasti (Thinking, fast and slow), kuinka kaksi järjestelmää ohjaa sijoittajien ajattelua. Järjestelmä 1 tarkoittaa nopeaa, intuitiivista ja emotionaalista ajattelua. Se pohjautuu heuristiikkaan ja siinä uusi tieto yhdistetään olemassa oleviin konsepteihin, jotka tunnemme aiemman kokemuksen perusteella. Järjestelmä 1:n mukainen ajattelija tietää, että markkinat piristyvät keskuspankkien elvytyksen myötä, koska näin on käynyt aiemminkin. Tämä heuristiikka on riittänyt siihen, että riskipitoiset omaisuuserät alkavat toipua samaan aikaan ja suurin huoli tuntuu olevan se, riittääkö elvytys pitämään markkinat noususuunnassa. Järjestelmä 1 ei tee rationaalista analyysiä markkinaympäristön muutoksista, eikä se ole ollut tarpeellistakaan likviditeetin ohjaamilla markkinoilla koronakriisin aikana.

Järjestelmä 2 sen sijaan viittaa hitaampaan, harkitsevampaan ja loogisempaan ajatteluun. Perinteinen käsitys on, että sijoituspäätökset perustuvat huolellisesti tehtyyn sijoitusanalyysiin ja järjestelmä 2:n mukaiseen analyysiin pohjautuvaan rationaaliseen päättelyyn. Olemme tottuneet ajatukseen, että asioihin hyvin perehtyneet, rationaaliset sijoittajat tekevät parempia sijoituspäätöksiä, jotka johtavat parempiin tuloksiin. Mutta perustuuko tuo ajatus stereotyyppiseen ajatteluun ja heuristiikkaan eli järjestelmä 1:n mukaiseen ajatteluun? Entä jos likviditeetin ohjaamat markkinat ovatkin tulleet jäädäkseen eikä huolellinen sijoitusanalyysi ja rationaalinen päättely tarjoakaan mitään lisäarvoa? Ehkäpä arvosijoittamisen syvä ja pitkään jatkunut tuottokehityksen alamäki yrittää kertoa meille juuri sitä.

Onko vielä jossain järjestelmä 2:n tyyppisiä hitaasti liikkuvia sijoituksia, joissa rationaalisella sijoitusanalyysillä olisi merkitystä? Niiden pitäisi olla sijoituksia, joihin markkinoiden hinnoittelu ja keskuspankkien toimet eivät suoraan vaikuta. Sijoittajien on siksi suunnattava katseensa sijoitusuniversumin epälikvideimpään osaan, missä finanssimarkkinoiden irrationaaliset liikkeet eivät ravistele omaisuuserien hintoja. Tällaiset hitaasti arvostettavat epälikvidit sijoituskohteet tuovat hajautusta likviditeettivetoiseen sijoitussalkkuun. Monien sijoittajien on pakko etsiä tuottoa ja lisätä salkkujensa riskitasoa nollakorkoympäristössä. Äkillisessä likviditeetin ohjaamassa kriisissä hitaasti liikkuvat epälikvidit sijoitukset saattavat olla ainoita hajauttavia omaisuuseriä koko sijoitussalkussa. Sijoittajien käytännön ongelmaksi jää löytää tällaisia epälikvidejä sijoituksia ja hinnoitella ne rationaalisesti keskuspankkien manipuloimista markkinoista piittaamatta.

Kirjoitus on julkaistu alun perin englanniksi EQDerivatives-lehdessä syyskuussa 2020.

Kari Vatanen

Kari Vatanen

  • Sijoitusjohtaja