Kari Vatanen

Sijoitushorisontti hukassa

Kari Vatanen

20.12.2021, Blogi

Instituutiosijoittajia moititaan usein lyhytjänteisiksi. Lyhyen aikavälin tulospaineet voivat johtaa siihen, että instituutiosijoittajat keskittyvät liikaa lyhyen aikavälin markkinaliikkeisiin ja jättävät pidemmän aikavälin tuotto-odotukset vähemmälle huomiolle. Pitkäaikaisessa sijoittamisessa fokus on selkeämmin sijoitusstrategiassa, sijoitusmarkkinan fundamenteissa ja pitkän aikavälin arvonluonnissa. Nykyisessä rakenteellisten muutosten ravistelemassa markkinaympäristössä niihin keskittyminen voi kuitenkin johtaa hankaluuksiin. Milloin on aika muuttaa käsityksiä pitkäaikaisesta sijoittamisesta, jos lyhyen aikavälin markkinaliikkeet ovat ristiriidassa sijoitususkomusten kanssa?

Sijoitusriskien hallinta ja vakavaraisuussääntely perustuvat molemmat lyhyen aikavälin markkinariskin mittaamiseen. Oletuksena on, että tehokkailla markkinoilla arvopapereilla on riittävä markkinalikviditeetti. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan markkinahintojen muutokset eivät ole riippuvaisia aiemmista hintamuutoksista ja nykyisiä markkinahintoja voidaan käyttää luotettavasti omaisuuserien käypinä arvoina. Markkinariski määritellään tyypillisesti poikkeamana keskimääräisestä tuotosta, ja se arvioidaan yleensä historiallisten tuottojen perusteella.

Instituutiosijoittajat hallitsevat sijoitusriskiään arvioimalla salkkunsa suurimpia mahdollisia tappioita erilaisissa markkinaskenaariossa. Omaisuuserien lyhyen aikavälin tuottojen välisistä epätäydellisistä korrelaatioista johtuvat hajautushyödyt auttavat vähentämään salkun odotettuja tappioita staattisessa pitkän aikavälin markkinamallissa.

Sijoitusten riskienhallinta lyhyellä aikavälillä

Pitkän aikavälin riskimallien ongelmat alkavat kasautua, kun siirrytään dynaamiseen lyhyen aikavälin riskienhallintaan nollakorkoympäristössä, jossa ei ole hajautusta tarjoavia omaisuusluokkia sijoitusmarkkinoiden laskiessa. Markkinahintojen pudotessa sijoitussalkun arvo laskee ja sijoittajien on pakko vähentää salkun riskitasoa, jotta vakavaraisuus saadaan pidettyä riittävällä tasolla. Jos useat sijoittajat joutuvat myymään riskipitoisia omaisuuseriä samaan aikaan, markkinoiden likviditeetti heikkenee ja omaisuuserien väliset korrelaatiot kasvavat. Sijoittajien on näin ollen vähennettävä riskiä entistä enemmän, jolloin heikkenevä likviditeetti aiheuttaa yhä syvempiä syöksyjä markkinoilla.

Markkinoiden lyhyen aikavälin dynamiikka ja riskienhallintaa koskevat vaatimukset ohjaavat instituutiosijoittajat keskittymään lyhyen aikavälin markkinaheilahteluihin, joita sijoittajat saattavat jopa vahvistaa sijoitussalkun riskitasoa muokatessaan. Pitkään aikaväliin keskittyvä sijoittaminen ja riskienhallinta on lähes mahdotonta instituutiosijoittajille, joiden on täytettävä jatkuvasti lyhyen aikavälin vakavaraisuusvaatimukset.

Miten olla aito pitkän aikavälin sijoittaja?

Edellä mainittua lyhyen aikavälin sijoittajakäyttäytymistä voi välttää ainakin kahdella tavalla. Ensinnäkin sijoittajat voivat kohdentaa osan salkustaan epälikvideihin omaisuuseriin, joilla ei ole säännöllisesti päivittyviä markkina-arvoja, ja mukauttaa salkkunsa riskiä pikkuhiljaa yleisen markkinakehityksen mukana. Toiseksi ne voivat yksinkertaisesti sivuuttaa epärationaaliset markkinaliikkeet ja luottaa siihen, että omaisuuserien arvot palaavat ajan myötä fundamenttiensa mukaisiksi. Jälkimmäinen vaatii sijoittajalta hyviä hermoja ja vahvaa vatsaa, varsinkin jos sijoittajan on noudatettava samalla lakisääteisiä vakavaraisuusvaatimuksia.

Aidot pitkäaikaiset sijoittajat luottavat sijoituskohteiden fundamentteihin ja pitkän aikavälin talouskehityksen jatkumiseen. Sijoitusriskien hallinta voi perustua markkinoiden ja sijoituskohteiden fundamenttien laadulliseen analyysiin ja tulevien markkinatrendien järkiperäiseen pohdintaan. Omaisuuserien hintojen heilunta ei ole todellinen riski, jos omaisuuserien arvostusten oletetaan jossain vaiheessa palautuvan pitkän aikavälin trendille. Markkinoiden volatiliteetti voi sen sijaan luoda likviditeetin tarjoajille mahdollisuuksia ostaa edullisesti markkinan aliarvostamia omaisuuseriä. Tällaiselle sijoittajalle järkeilyyn perustuva sijoittaminen on paljon tärkeämpää kuin lyhyen aikavälin tuottokehitys. Sama ajatus pätenee moniin vastuullisiin ja erityisesti vaikuttavuussijoituksiin, joissa keskitytään pitkän aikavälin odotettuihin vaikutuksiin ja sijoitustuottoihin.

Filosofinen kiista tiedon alkuperästä

Miten rationaalisesti ajattelevat sijoittajat voivat tietää tehneensä hyviä sijoituspäätöksiä, jos markkinahintojen lyhyen aikavälin heilahtelut ovat vain merkityksetöntä hälyä? Kysymys muistuttaa läheisesti tietoteorian alaan kuuluvaa rationalismin ja empirismin välistä kiistaa tiedon alkuperästä. Tietoteoria eli epistemologia on filosofian osa-alue, jossa tutkitaan tiedon tai tietämisen ehtoja sekä tiedon luonnetta, alkuperää ja rajoja. Rationalistien ja empiristien välinen erimielisyys tiedon luonteesta koskee ennen kaikkea sitä, missä määrin olemme riippuvaisia aistikokemuksesta, kun hankimme tietoa.

Rationalistit väittävät, että tiedon hankkiminen onnistuu ilman aistihavaintoja. Ranskalainen filosofi René Descartes uskoi tiedon pohjautuvan rationaaliseen oivallukseen ja sitä seuraavaan päättelyyn. Intuitiivinen tieto on olemassa ihmisissä (a priori) ja Descartes piti aisteja jokseenkin epäluotettavana tiedon lähteenä. Hänen mukaansa todellista tietoa voi saada rationaalisista oivalluksista deduktiivisella päättelyllä, jossa johtopäätös on oikein, jos lähtökohdat ovat oikein. Descartesille tällainen tieto oli ylivertaista verrattuna aistihavaintojen kautta saatavaan tietoon.

Empiristit sitä vastoin väittävät, että aistikokemus on kaikkien käsitteidemme ja tietojemme perimmäinen lähde. Tietoa voidaan saada vain kokemuksen kautta (a posteriori). Koska tietoa ei voida saada pelkästään järkeilemällä, rationaalinen tieto ei todellakaan ole ylivertaista aistihavaintoihin nähden. Empirismi on yleistä kokeellisissa luonnontieteissä, kun taas rationalismista on hyötyä logiikassa ja joillakin matematiikan osa-alueilla.

Kuinka tiedämme sijoitusmarkkinoista?

Kuinka tiedämme sijoitusmarkkinoista ja niiden käyttäytymisestä? Rahoitusmarkkinoiden taloustiede perustuu lähinnä oletukseen rationaalisten toimijoiden hyödyn maksimoinnista tehokkailla sijoitusmarkkinoilla. Se pyrkii selittämään markkinoiden käyttäytymistä rationaalisella teorialla, jota sovitetaan tilastollisten mallien avulla historiassa toteutuneeseen markkinadataan. Ei ole kovinkaan poikkeuksellista, että markkinoiden käyttäytyminen poikkeaa aika ajoin teoriasta, mutta markkinoiden irrationaalisuutta selitetään usein väliaikaisilla häiriöillä ja markkinoiden odotetaan palaavan teorian mukaiseen tasapainoon ajan myötä.

Pystymmekö kyseenalaistamaan rahoitusmarkkinoiden rationaalisen teorian, jos empiirinen todistusaineisto markkinoilta ei tunnu enää tukevan teoriaa? Sijoitusmarkkinoiden käyttäytyminen on voinut muuttua pysyvästi maailmanlaajuisen finanssikriisin jälkeen muun muassa keskuspankkien massiivisten ja lisääntyneiden rahapoliittisten elvytystoimien vuoksi. Negatiiviset korot ovat todellisuutta, vaikka niitä ei rationaalisen talousteorian mukaan pitäisi olla olemassa. Arvo-osakkeet eivät ole tuottaneet kasvuosakkeita paremmin yli vuosikymmeneen, vaikka empiiriset tutkimukset ovat niitä aiemmin tukeneet. Vastuullisuusohjelmien ja sääntelyn lisääntyminen saattaa tulevaisuudessa muuttaa markkinakäyttäytymistä entisestään.

Mistä tiedämme, milloin on oikea aika päivittää rationaalisia uskomuksiamme sijoitusmarkkinoista, jos empiirinen todistusaineisto on ristiriidassa meille opetetun teorian kanssa? Akateemisten tutkijoiden näkemysten mukaan oikea aika lienee sitten, kun meillä on riittävästi tieteellistä näyttöä. Sijoittajalle tieteellinen näyttö tulee kuitenkin aivan liian myöhään. Sitä ennen voimme vain luottaa intuitioomme ja päivittää sijoitususkomuksiamme empiiristen havaintojen perusteella, kun intuitiomme sitä ehdottaa. Siispä ainoastaan rationaalinen näkemyksemme voi oikeuttaa sen, miten sijoitususkomuksia kannattaa päivittää.

Kirjoitus on julkaistu alun perin englanniksi EQDerivatives-lehdessä syyskuussa 2021.

Kari Vatanen

Kari Vatanen

  • Sijoitusjohtaja